隨著“碳中和”政策及新能源行業(yè)多次沖擊熱點，新能源汽車再一次被推向聚光燈之下。在新能源平價化、節(jié)能減排等諸多因素共振下，新能源汽車及其相關產(chǎn)業(yè)鏈的長期增長價值逐漸清晰。對普通投資者的來說，從產(chǎn)業(yè)鏈的分析與拆解是梳理新能源汽車行業(yè)價值邏輯最為有效的切入點之一，讓我們在產(chǎn)業(yè)鏈中探索“變”與“不變”，緊抓核心高附加值投資標的。

新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈很長，大體上可以分為上游的原材料，中游的“三電”，以及下游的整車制造。

【上游】

1、鋰

新能源汽車動力電池領域一直存在著三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池之爭，而這兩種電池的本質區(qū)別之一就在于對上游原材料的應用不同，三元鋰電池需要用到鈷，而磷酸鐵鋰不含鈷，全球接近50%的鈷礦資源來自剛果金，因此在供應相對有限的情況下，鈷價較高，從而導致三元鋰電池的成本較高，但與之相對的，三元鋰電池在儲能密度上相對磷酸鐵鋰有一定的優(yōu)勢，目前三元鋰電池仍是新能源汽車動力電池的主流。

化學級鋰精礦主要用于轉化成碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等鋰化合物，并進一步用于電池正極材料的生產(chǎn)。以氫氧化鋰2019年的市場消費份額為例，A股上市公司中贛鋒鋰業(yè)占據(jù)19%的份額是絕對的市場龍頭，天齊鋰業(yè)占據(jù)4%的份額。贛鋒與天齊是A股上市公司中鋰材料領域的龍頭，該領域的市場格局也相對簡單、清晰。

投資邏輯：全球鋰礦存儲量估計在7000萬噸左右，且為不可再生資源。每輛乘用級電動車平均需要900克鋰。因此，鋰將成為當前電池技術下新能源汽車的硬通貨，誰手中的鋰礦資源最多，誰的估值將被長期看好。

注：2018年，天齊鋰業(yè)增加35億美元并購貸款購買世界領先的鋰產(chǎn)品供應商SQM23.77％股權，導致資產(chǎn)負債率大幅上升，財務費用大幅增加，對利潤造成了較大影響。2020年12月8日，天齊鋰業(yè)公告披露旗下全資子公司擬以增資擴股形式引入戰(zhàn)略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited，債務壓力大幅縮減，后續(xù)SQM產(chǎn)能的釋放值得關注。

2、鈷

鈷材料方面，由于其供給端高度壟斷的特性，動力電池的“無鈷化”是未來發(fā)展的主要趨勢之一。根據(jù)華安證券行業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，極限測算下磷酸鐵鋰較三元在正極和電芯層面分別有55%和22%的成本優(yōu)勢。當前補貼方案下，考慮補貼差異的情況下，由三元換成鐵鋰版本成本下降9%-11%，2021年補貼退坡后降本更為顯著。在成本驅動下，各大車企紛紛推出磷酸鐵鋰車型。但值得注意的是，雖然動力電池的主流趨勢以“去鈷”為主，但真正實現(xiàn)“無鈷化”仍然需要較長的研發(fā)周期。

從鈷產(chǎn)品的供應角度分析，鈷的產(chǎn)品形態(tài)豐富，包括電解鈷、鈷粉和鈷鹽及其他鈷化合物，由于下游應用領域眾多，因此鈷產(chǎn)業(yè)鏈上的各類鈷產(chǎn)品既可以作為下游進一步加工的原材料，也可以作為產(chǎn)成品直接在市場上銷售。其中在動力電池領域經(jīng)常被提及的三元前驅體材料其本質上是鎳鈷錳氫氧化物，是三元正極材料的上游領域。

格林美是國內(nèi)三元前驅體材料龍頭，2018年其超細鈷粉在國際與國內(nèi)市場的占有率分別達20%與50%以上，超細鎳粉為世界三大鎳粉品牌之一。2019年格林美超細鈷粉（含超細碳酸鈷）在全球硬質合金行業(yè)的銷售量達4700余噸鈷金屬，同比增長18.43％，連續(xù)5年占據(jù)世界硬質合金市場第一。

華友鈷業(yè)同樣是具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力的三元前驅體材料領域頭部上市公司，2018年，鈷產(chǎn)品銷量為2.18萬金屬噸，同比增長5.5%，全球市占率約為17%。華友鈷業(yè)新能源板塊主要從事鋰電正極材料三元前驅體產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，三元前驅體產(chǎn)品主要用于動力汽車、儲能系統(tǒng)電池正極材料。核心產(chǎn)品已進入LG化學、CATL、比亞迪、POSCO等新能源鋰電行業(yè)全球知名客戶供應鏈。

投資邏輯：全球鈷的存儲量僅僅只有720萬噸，并且除了在鋰電池之外，鈷還用于高溫合金、硬質材料、磁性材料、粘接劑、催化劑、陶瓷色釉料等。在電池正極技術暫未有突破的情況下，短期鈷的相關標的公司仍將持續(xù)迎來上漲周期。

【中游】

3、電池及四大材料

新能源汽車產(chǎn)業(yè)最為核心、占據(jù)成本60%以上的是中游“三電”部件?！叭姟敝鸽姵?、電機、電控，其中電池的成本占新能源汽車整體的約40%以上，電機和電控占比約為20%-30%。在新能源汽車與傳統(tǒng)燃油車的競爭中，成本是核心競爭力的直接體現(xiàn)，而“三電”環(huán)節(jié)作為成本大頭，在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性不言而喻。

首先是電池，可以說動力電池是新能源汽車的“靈魂”，而提到電池的構造首先會想到正極、負極、電解液、隔膜等關鍵詞。嚴格來說，正負極材料、電解液、隔膜等細分領域介于上游原材料和中游動力電池之間，其對于電池性能影響很大，卻往往容易被忽視。

與負極材料、電解液、隔膜領域不同，國內(nèi)正極材料領域的集中度相對較低，主要原因是鋰電池一般按照正極材料體系來劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術路線，很難實現(xiàn)產(chǎn)品的“標準化”，因此市場集中不高。在A股上市公司中的正極材料標的包括當升科技、容百科技、杉杉股份等。

當升科技業(yè)務領域涵蓋鋰電材料與智能裝備兩大板塊，其中的鋰電材料主要產(chǎn)品包括多元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料與前驅體材料。

容百科技于2019年7月登陸A股，在產(chǎn)品定位上與常規(guī)三元正極材料有所不同。容百科技定位于高鎳及單晶三元正極材料，以NCM811、NCA和單晶NCM622為代表的高鎳產(chǎn)品市場占有率較高。根據(jù)容百科技招股說明書顯示，國內(nèi)能夠生產(chǎn)高鎳NCM811三元材料的企業(yè)主要分為三個梯隊：第一梯隊企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在500噸以上，目前僅有容百科技處于該量產(chǎn)規(guī)模以上；第二梯隊企業(yè)的月產(chǎn)量在100- 500噸之間，包括了天津巴莫、當升科技、杉杉能源等企業(yè)，第二梯隊與容百科技之間的差距依舊不小；第三梯隊企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在100噸以下，目前出貨量相對較小。

杉杉股份最早從事服裝品牌運營業(yè)務，隨后于1999年開始產(chǎn)業(yè)化負極材料，2003年涉足正極材料，2005年進軍電解液，在鋰電材料領域已有20多年的積累。2020年上半年杉杉股份擁有正極材料產(chǎn)能6萬噸，負極材料產(chǎn)能12萬噸，電解液產(chǎn)能4萬噸。國內(nèi)正極材料市場集中度相對較低，競爭激烈，因此杉杉股份雖然在正極材料市場占有一席之地，但其在負極材料市場競爭優(yōu)勢更加顯著。截至2020年年底，杉杉股份在負極市場的市占率達到12％，排名第二，是國內(nèi)第一家從事鋰離子電池人造石墨負極材料研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)。

借由杉杉股份講到負極材料市場，該市場相較于正極材料集中度更高，目前國內(nèi)負極材料基本形成“四大四小”的競爭格局，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、凱金是行業(yè)內(nèi)TOP4，合計市占率達到50％左右，四小為尚太、翔豐華、中科星城和正拓。

其中貝特瑞為新三板掛牌公司，璞泰來于2017年登陸上交所，一體化布局石墨化、炭化和上游針狀焦，2019年負極銷量4.57萬噸，人造石墨負極市占率22％，為全國第一，是國內(nèi)人造石墨負極龍頭。

目前，國內(nèi)頭部負極材料廠商正在進一步擴充產(chǎn)能，預計2022年，我國負極材料產(chǎn)能可達120萬噸以上。

近來，關于鋰電池全新負極材料的傳聞和炒作充斥市場，往往可以快速吸引媒體目光。但石墨負極材料仍是當前鋰電池負極的最主要材料，大約占據(jù)90%左右的鋰電池負極材料，另有硅碳負極大約7%左右。并且筆者認為，未來十年左右，鋰電池負極材料的主要成分仍將是石墨和納米硅的混合。

根據(jù)華福證券研報數(shù)據(jù)顯示，全球電解液產(chǎn)能70%集中在中國，未來有望進一步提升，龍頭企業(yè)的合計產(chǎn)能占比超半數(shù)，且目標產(chǎn)能擴張比例高于國外。國內(nèi)CR3市占率從2019年的51.5%提高到了2020年Q1的66%，CR5市占率也從2019年的71.8%提高到2020年Q1的77.8%，行業(yè)集中度較高。

隔膜領域，恩捷股份是濕法隔膜領域龍頭，其主要業(yè)務為濕法鋰離子隔膜（基膜和涂布膜）、BOPP膜（煙膜和平膜）的膜類產(chǎn)品，包裝印刷產(chǎn)品（煙標和無菌包裝）、紙制品包裝（特種紙、全息防偽電化鋁和其他產(chǎn)品）。在收購蘇州捷力后，已占據(jù)了國內(nèi)絕大部分的市場份額，成為動力電池、消費類電池兩個領域內(nèi)全球最大的隔離膜供應商。

星源材質從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的新能源、新材料和新能源汽車領域的國家級高新技術企業(yè)，是鋰離子電池隔膜有關國家標準起草的牽頭單位和編委會副組長單位。新源材質是干法隔膜龍頭，并借由干法隔膜賽道切入濕法隔膜領域，2019年濕法市占率約為8％，處于第二梯隊，但與第一梯隊的差距正在不斷縮小。

再來看看2020年全球動力電池出貨量份額的格局：

2020年全球新能源汽車銷量約319萬輛，同比增長44%，動力電池裝機量約136.30GWh，同比增長18%。

全球新能源汽車銷量和動力電池裝機電量同比雙增長背后，表明盡管受新冠疫情影響，但全球電氣化進程仍在加速推進，帶動全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈進一步發(fā)展。

不過，2020年中國和歐洲新能源汽車市場變化也對全球動力電池裝機情況產(chǎn)生了一些影響，主要體現(xiàn)在以下方面：

一是全球裝機電量增幅高于中國市場。

2020年，全球動力電池裝機量約136.30GWh，同比增長18%，同期中國動力電池裝機電量為62.85GWh，同比僅微增1%。全球裝機電量增幅高于國內(nèi)主要原因是歐洲新能源汽車銷量超過中國，帶動國際電池市場需求進一步增長。

二是中國電池企業(yè)全球市場份額第一。

在2020年全球動力電池裝機TOP10企業(yè)中，中國電池企業(yè)占據(jù)6席，分別為：寧德時代、比亞迪、中航鋰電、遠景AESC、國軒高科和億緯鋰能，合計市場份額達41.1%；LG能源、三星SDI和SKI三家韓系電池企業(yè)合計市場份額31.7%；松下全球市場份額20.2%。

三是全球裝機排名變陣，中航鋰電挺進前十。

GGII數(shù)據(jù)顯示，2020年全球動力電池裝機量TOP10企業(yè)依次是寧德時代、LG能源、松下、比亞迪、三星SDI、SKI、中航鋰電、遠景AESC、國軒高科和億緯鋰能。

對比2019年，寧德時代再次奪得冠軍實現(xiàn)四連冠，比亞迪保持第4，遠景AESC、國軒高科和億緯鋰能位列第8、第9、第10，而中航鋰電裝機猛增進入全球前十，排名第7；LG能源和SKI分別上升至第2和第6，三星SDI保持第5；松下則下滑至第3。

四是全球裝機電量TOP10集中度進一步上升。

GGII數(shù)據(jù)顯示，2020年全球動力電池裝機TOP10企業(yè)合計裝機量約為126.47GWh，占全球動力電池裝機總量的93%，同比增長4%。2019年，這一數(shù)字分別為102.4GWh和89%。

投資邏輯：本期文章的標題為“變”與“不變”，對于一個快速迭代的技術密集型產(chǎn)品來說，新能源汽車的性能正在隨著時間的推進不斷升級中。除去上述產(chǎn)業(yè)鏈提到的內(nèi)容之外，其他硬件，如芯片、傳感器、毫米波雷達、攝像頭、激光雷達等，幾乎每1-2年就要更新?lián)Q代一次。所以，在筆者看來，對這些領域標的資產(chǎn)的投資不確定性較大，除非緊抓頭部企業(yè)，才有不被后來者技術趕超的風險。但頭部企業(yè)當前估值已經(jīng)非常高，作為投資目標來說，未來的收益體現(xiàn)或許沒有太多想象空間。

那么，我們就應該將更多的目光，放在其中的“不變”當中。相信讀完本文的讀者，對于哪些是短期內(nèi)的“不變”因素，已經(jīng)有了比較清晰的認識。

關注稀缺正極材料上游資源，關注負極材料不斷擴產(chǎn)后的耗材資源，將是中游產(chǎn)業(yè)鏈中最穩(wěn)定和最具投資價值的“不變”。

4、電機、電控

相較于電池領域的全球領先地位，“三電”中的電機電控領域目前國內(nèi)企業(yè)還處在成長期，新能源汽車電機電控市場的主要參與者大致可以分為兩類，一類是具備自產(chǎn)能力或關聯(lián)供應鏈的傳統(tǒng)整車企業(yè)，如比亞迪、北汽等；第二類是專門從事汽車零部件或電機電控產(chǎn)品的供應 商，如匯川技術等。整車企業(yè)更傾向于自配電機電控，因此該類企業(yè)占據(jù)了電機電控超過一半的市場份額，而其他電機電控供應商還要面臨來自外資廠商的競爭。除整車廠商外，A股上市公司中在電控、IGBT領域的龍頭企業(yè)有匯川技術、斯達半導等。

投資邏輯：在“三電”系統(tǒng)中，我國的電池領域處于國際第一梯隊先進水平；與硅鋼片、精密軸承和自動化緊密相關的電機處于第二梯隊中游水平；與芯片、算法、AI、半導體相關的電控則處于第二梯隊尾部水平。相對于電池來說，電機和電控當前行業(yè)格局尚不明確，變數(shù)較大，可保持觀望為主。

【下游】

從上游的原材料，到中游的“三電”技術，最后再到整車制造，新能源汽車的主要產(chǎn)業(yè)鏈路徑已基本清晰。

比亞迪作為新能源行業(yè)垂直整合戰(zhàn)略的先行者，是全球首先同時擁有電池、電機、電控三大新能源核心技術的車企。2019年上半年其在國內(nèi)電動汽車市場的以14萬輛的優(yōu)勢遙遙領先其他車企，占有率居首，達24%。其主力車型既包括了元EV、e5這樣的暢銷純電車型，也包括了唐DM、秦ProDM與宋DM這樣的插混車型。同時，比亞迪2015-2018已經(jīng)蟬聯(lián)了4年的全球新能源銷量冠軍企業(yè)。雖然去年不敵特斯拉，但是就細分市場而言，特斯拉稱霸歐美市場，比亞迪依舊是“國內(nèi)大佬”。

除了傳統(tǒng)汽車廠商和造車新勢力之外，其他行業(yè)巨頭也展開跨界入局，包括富士康，恒大，小米，華為，大疆等。這些擁有雄厚資金底氣的跨界巨頭，正在通過收購上下游企業(yè)、合資等方式快速布局全產(chǎn)業(yè)鏈或專注某些環(huán)節(jié)橫向整合占領市場。

投資邏輯：新能源汽車行業(yè)擁有很大發(fā)展空間，當前大量巨頭涌入無疑加劇了競爭，非頭部廠商面臨著巨大的生存壓力，這將迫使技術研發(fā)實力相對較弱的車企相互競爭殘殺，消化當前大量的潛在需求，導致整體產(chǎn)業(yè)利潤下降。由此所直接導致的是，未形成規(guī)?；a(chǎn)的車企境況將“雪上加霜”。

筆者認為，在該部分車企逐漸面臨淘汰或轉型之后，未來5-10年，汽車智能化可能是比新能源汽車更好的行業(yè)，那個時候市場對于該類企業(yè)的估值一定會比現(xiàn)在高出許多。

而我們又可以從這個“變”中篩選出“不變”要素了——到底哪些車企，會持續(xù)進化那個時代呢？

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下期文章——《風電、光伏、氫能源行業(yè)現(xiàn)狀和未來機會》，大家敬請期待！