瑞見——投資人說
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發(fā)布時(shí)間：2024-03-29
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并購(gòu)重組市場(chǎng)及并購(gòu)基金的相關(guān)趨勢(shì)與政策導(dǎo)向分析近期證監(jiān)會(huì)召開支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)，研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；北交所制定了《推動(dòng)提高北交所上市公司質(zhì)量行動(dòng)方案》，支持上市公司通過再融資、并購(gòu)重組等工具增強(qiáng)資金實(shí)力、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2024年以來“并購(gòu)重組”再被監(jiān)管層多次提及，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)或?qū)⒖焖偻七M(jìn)。一、中國(guó)企業(yè)最近的并購(gòu)現(xiàn)狀和趨勢(shì)回顧1998年以來中國(guó)企業(yè)三次并購(gòu)浪潮，都有政策引領(lǐng)市場(chǎng)追隨的情況。1997年前政策對(duì)民營(yíng)企業(yè)借殼上市給予了突破性的放行引發(fā)1998—2001年民企借殼上市潮；2005年股權(quán)分置改革引發(fā)了2006—2007年國(guó)企整體上市潮；2012年年底IPO的暫停，引發(fā)了2013—2015年證券化及產(chǎn)業(yè)整合潮。根據(jù)iFind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上市公司參與設(shè)立的并購(gòu)基金事項(xiàng)（含已完成、進(jìn)行中和停止實(shí)施等）從2014年開始進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，2015至2017年期間隨著A股并購(gòu)浪潮和二級(jí)市場(chǎng)的上漲，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金逐年增長(zhǎng)，分別高達(dá)468個(gè)、692個(gè)和706個(gè)。2018年至2020年期間，由于資管新規(guī)的推出，并購(gòu)基金結(jié)構(gòu)化安排也受到限制，以及注冊(cè)制帶來并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)選擇范圍收窄等影響，上市公司設(shè)立并購(gòu)基金數(shù)量逐年減少，分別為525個(gè)、398個(gè)和397個(gè)。但2021年又再出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，全年上市公司公告設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金數(shù)量為603個(gè)，同比增長(zhǎng)高達(dá)51.89%。2022年，上市公司發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金數(shù)量達(dá)到482個(gè)，同比縮減20.1%；上市公司發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金按照最高上限計(jì)算達(dá)到4732.17億元，每只基金平均為10.33億元。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)去掉重復(fù)項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，2023年1月3日至6月30日，共有195家A股上市公司共發(fā)起設(shè)立或參設(shè)200只產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，這一數(shù)據(jù)與去年上半年201家公司設(shè)立211只并購(gòu)基金數(shù)量幾近持平。預(yù)募集規(guī)模上限顯示，2023年上半年金額為1377億元，2022年同期則為1772億元，同比減少近400億元。但從實(shí)際募集金額來看，2023年上半年200只產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金共募集到81億元，這一數(shù)據(jù)與去年同期的294億元相比，縮水超過70%。同時(shí)，以完善產(chǎn)業(yè)鏈為目的的國(guó)資系并購(gòu)基金正在市場(chǎng)風(fēng)行。對(duì)于并購(gòu)基金數(shù)量和規(guī)模雙降情況，萬(wàn)聯(lián)證券投資顧問屈放表示：“首先從宏觀環(huán)境分析，近年來主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和北交所的IPO速度明顯加快。許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以直接選擇上市，而不是通過并購(gòu)重組的方式上市，因此上市公司在并購(gòu)重組方面選擇的標(biāo)的在減少。其次并購(gòu)重組近幾年也存在募資難的問題，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下行，許多行業(yè)未來發(fā)展預(yù)期不明朗，使市場(chǎng)資金在投資方面選擇謹(jǐn)慎，同時(shí)海外資金逐漸退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等多重因素導(dǎo)致市場(chǎng)募資難情況逐漸顯現(xiàn)。第三從企業(yè)自身角度分析，近年來許多企業(yè)自身競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，企業(yè)去杠桿意愿明顯，同時(shí)加強(qiáng)資金儲(chǔ)備及減少對(duì)外擴(kuò)張的意愿明顯，也導(dǎo)致并購(gòu)資金設(shè)置減少。”2023年2月，全面注冊(cè)制落地后，證監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)新規(guī)新政，旨在鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，政策包括放寬發(fā)股重組底價(jià)限制、延長(zhǎng)發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料的有效期，以及推出重組定向可轉(zhuǎn)債等措施。2023年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》（“827新政”），隨后，IPO審核節(jié)奏放緩，更多的企業(yè)尋求通過并購(gòu)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本化或退出。2024年2月，證監(jiān)會(huì)再次召開支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)，座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)“上市公司要切實(shí)用好并購(gòu)重組工具，抓住機(jī)遇注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、出清低效產(chǎn)能，實(shí)施兼并整合”，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)漸成市場(chǎng)主流，將會(huì)進(jìn)一步采取措施活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)。2023年并購(gòu)重組市場(chǎng)交易放緩，主要是由于后疫情時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在起步階段，受國(guó)際形勢(shì)和國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境影響，雖然“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力有所緩解，但仍存在“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”等問題，投資者交易態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。Wind數(shù)據(jù)顯示，按照最新公告日，截至3月1日，共有57家公司披露重大重組事件或進(jìn)展情況（剔除重組失敗案例），交易總價(jià)值合計(jì)1459.89億元。與去年同期相比，今年以來披露重大重組事件的上市公司大幅增加。去年同期共有12家公司披露重大重組事件（剔除重組失敗案例），交易總價(jià)值合計(jì)1172.94億元。專家表示，2023年市場(chǎng)基本探底，低迷的市場(chǎng)使得價(jià)值可能偏離于價(jià)格，從而存在一些“積壓標(biāo)的”，預(yù)計(jì)2024年P(guān)E/VC大量積壓的資產(chǎn)將進(jìn)入市場(chǎng)交易，此外企業(yè)也有一些資產(chǎn)剝離需求，這些資產(chǎn)也將進(jìn)入市場(chǎng)交易，2024年并購(gòu)交易市場(chǎng)有望復(fù)蘇。二、近年來法律法規(guī)修訂及其政策導(dǎo)向分析2023年2月17日，為實(shí)現(xiàn)重組監(jiān)管規(guī)則與全面注冊(cè)制改革相銜接，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了經(jīng)整體修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)—上市公司重大資產(chǎn)重組》及相關(guān)配套證券期貨適用意見、監(jiān)管指引。同日，上交所和深交所發(fā)布了修訂后的相關(guān)重組業(yè)務(wù)審核規(guī)則，對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組行為進(jìn)行自律管理（即全面修訂）。其中，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》新規(guī)在重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上將“購(gòu)買、出售的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到百分之五十以上”中，增加了“且超過五千萬(wàn)元人民幣”的要求，上市公司以發(fā)行股份方式購(gòu)買資產(chǎn)的，發(fā)行股份的底價(jià)由“不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的百分之九十”調(diào)整為“不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的百分之八十”。該等修訂實(shí)質(zhì)上放寬了對(duì)重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這將使部分此前可能會(huì)被認(rèn)定為重大資產(chǎn)重組的交易，變?yōu)樯鲜泄镜囊话阗Y產(chǎn)交易行為，而無(wú)需履行重大資產(chǎn)重組的相關(guān)程序。這樣將大幅降低部分交易在審議程序、信息披露、監(jiān)管審核等方面的成本。上市公司為購(gòu)買資產(chǎn)所發(fā)行股份的底價(jià)從市場(chǎng)參考價(jià)的九折調(diào)整為八折，也將進(jìn)一步擴(kuò)大重組交易各方博弈空間。2023年3月17日，滬深交易所發(fā)布《發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指南——上市公司重大資產(chǎn)重組審核關(guān)注要點(diǎn)》（深交所為自查表），就重大資產(chǎn)重組申報(bào)文件中的常見問題進(jìn)行了梳理，進(jìn)一步提高重組效率。2023年10月27日，證監(jiān)會(huì)繼2月17日的修訂基礎(chǔ)上，進(jìn)一步修訂了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組》，延長(zhǎng)發(fā)股類重組項(xiàng)目財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效期，原表述為“延長(zhǎng)時(shí)間至多不超過1個(gè)月”，現(xiàn)改為“延長(zhǎng)時(shí)間至多不超過3個(gè)月”。修訂后的《26號(hào)準(zhǔn)則》有助于上市公司加快重組進(jìn)程、降低重組成本、提高重組效率，支持上市公司通過重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強(qiáng)。公告中同時(shí)提到近3年，上市公司年均披露并購(gòu)重組交易約3000單，交易金額約1.7萬(wàn)億元。2023年11月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)則》明確上市公司可單獨(dú)以定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具，自行決定重組交易對(duì)價(jià)全部由定向可轉(zhuǎn)債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金支付。該規(guī)則的實(shí)施，補(bǔ)齊了上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的部分規(guī)則空白，也標(biāo)志著2018年11月至今上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的試點(diǎn)結(jié)束。2024年1月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨法律適用意見——<上市公司收購(gòu)管理辦法>第十三條、第十四條的適用意見（征求意見稿）》,主要明確了刻度標(biāo)準(zhǔn)，即針對(duì)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第十三條、第十四條涉及的“每增加或者減少5%”“每增加或者減少1%”，統(tǒng)一明確為觸及5%或1%的整數(shù)倍，亦體現(xiàn)了提高審核效率的導(dǎo)向。2024年01月22日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》，將申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)中參與集中的經(jīng)營(yíng)者全球合計(jì)營(yíng)業(yè)額標(biāo)準(zhǔn)從100億元人民幣（幣種下同）提高至120億元，將中國(guó)境內(nèi)合計(jì)營(yíng)業(yè)額標(biāo)準(zhǔn)從20億元提高至40億元，將中國(guó)境內(nèi)合計(jì)營(yíng)業(yè)額標(biāo)準(zhǔn)從4億元提高至8億元。該規(guī)定施行后，一批經(jīng)營(yíng)者集中不再需要申報(bào)，釋放了鼓勵(lì)投資并購(gòu)的政策信號(hào)，降低了經(jīng)營(yíng)者集中制度性交易成本，增強(qiáng)投資并購(gòu)的政策確定性。2024年1月27日，中注協(xié)發(fā)布《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則問題解答第17號(hào)——商譽(yù)減值的審計(jì)》，開篇提及“在并購(gòu)交易中，企業(yè)往往確認(rèn)大額商譽(yù)并涉及重大判斷”。從調(diào)查研究和監(jiān)管發(fā)現(xiàn)來看，商譽(yù)減值相關(guān)會(huì)計(jì)處理和信息披露涉及較多的判斷和估計(jì)，極易發(fā)生錯(cuò)報(bào)。該問題解答的出臺(tái)，對(duì)于解決并購(gòu)重組中的實(shí)務(wù)問題提供了細(xì)化指導(dǎo)和提示。三、監(jiān)管講話及當(dāng)前市場(chǎng)針對(duì)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)發(fā)展的主要觀點(diǎn)過去幾年，證監(jiān)會(huì)持續(xù)推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，激發(fā)市場(chǎng)活力，取消部分行政許可事項(xiàng)，優(yōu)化重組上市監(jiān)管要求，于2021年6月首次提出重組的“小額快速”審核機(jī)制，即主要針對(duì)小市值公司。2023年8月18日，證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就回答“深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革方面，有何具體考慮”這一問題時(shí)表示：并購(gòu)重組是優(yōu)化資源配置、激發(fā)市場(chǎng)活力的重要途徑。2019年以來，每年全市場(chǎng)并購(gòu)重組3000單左右，交易金額均超過1.5萬(wàn)億元。下一步，我們將堅(jiān)持問題導(dǎo)向，順應(yīng)市場(chǎng)需求，深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革。一是適當(dāng)提高對(duì)輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組的估值包容性，支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新企業(yè)通過并購(gòu)重組做大做強(qiáng)。二是優(yōu)化完善“小額快速”等審核機(jī)制，延長(zhǎng)發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料有效期，進(jìn)一步提高重組市場(chǎng)效率。三是出臺(tái)上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)則，豐富并購(gòu)重組支付方式。四是推動(dòng)央企加大上市公司并購(gòu)重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購(gòu)重組渠道注入上市公司，進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量。2023年12月19日，上交所召開滬市上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)。與會(huì)專家表示，全面注冊(cè)制以來，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革新政迭出、信號(hào)積極，為并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的開展創(chuàng)造了良好契機(jī)，但科創(chuàng)領(lǐng)域的重大并購(gòu)重組項(xiàng)目還比較少，相關(guān)支持政策仍有完善空間，市場(chǎng)活力仍需進(jìn)一步激發(fā)。根據(jù)中國(guó)證券報(bào)，監(jiān)管部門正在積極研究建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購(gòu)重組“綠色通道”，優(yōu)化“小額快速”審核機(jī)制，落實(shí)好適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性政策。2024年2月5日，證監(jiān)會(huì)上市司召開支持上市公司并購(gòu)重組座談會(huì)，就進(jìn)一步優(yōu)化并購(gòu)重組監(jiān)管機(jī)制、大力支持上市公司通過并購(gòu)重組提升投資價(jià)值征求部分上市公司和證券公司意見建議，并就市場(chǎng)關(guān)切的熱點(diǎn)問題進(jìn)行交流討論。證監(jiān)會(huì)上市司表示，下一步將科學(xué)統(tǒng)籌促發(fā)展與強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)，支持優(yōu)秀典型案例落地見效。一是提高對(duì)重組估值的包容性，支持交易雙方在市場(chǎng)化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)。二是堅(jiān)持分類監(jiān)管，對(duì)采用基于未來收益預(yù)期等評(píng)估方法的大股東注資型重組要求設(shè)置業(yè)績(jī)承諾，其他類型重組的交易雙方可自主協(xié)商是否約定業(yè)績(jī)承諾。三是研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”，支持行業(yè)龍頭企業(yè)高效并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。進(jìn)一步優(yōu)化重組“小額快速”審核機(jī)制。四是支持“兩創(chuàng)”公司并購(gòu)處于同行業(yè)或上下游、與主營(yíng)業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，增強(qiáng)上市公司“硬科技”“三創(chuàng)四新”屬性。五是支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之間的吸收合并，進(jìn)一步拓寬多元化退出渠道。同時(shí)，繼續(xù)堅(jiān)持以投資者為本的理念，加強(qiáng)監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)決查處重組交易中的財(cái)務(wù)造假等違法行為，打擊“殼公司”炒作等亂象。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道的解讀，上述并購(gòu)重組五大禮包均基于當(dāng)前并購(gòu)重組中的問題進(jìn)行針對(duì)性提出，即：1）早年間不少為借助保殼炒殼而盲目跨界，“假重組、真借殼”成為并購(gòu)市場(chǎng)毒瘤→支持上市公司的吸收合并，支持產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，堅(jiān)決打擊殼公司炒作；（對(duì)應(yīng)上文四、五）2）產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主力軍是頭部大市值公司，小額快速對(duì)市場(chǎng)整體作用不大→研究對(duì)頭部大市值公司重組實(shí)施“快速審核”；（對(duì)應(yīng)上文三）3）IPO速度放緩后，科技創(chuàng)新類企業(yè)發(fā)展與風(fēng)投退出受限→重點(diǎn)支持“兩創(chuàng)”公司的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)；（對(duì)應(yīng)上文四）4）受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力，部分標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于較低水平，當(dāng)前估值偏低，另外并購(gòu)重組作為IPO蹺蹺板的另一方估值理應(yīng)適當(dāng)降低→提高對(duì)重組估值的包容性；（對(duì)應(yīng)上文一）5）上市公司與標(biāo)的方合謀，制定高業(yè)績(jī)承諾以換取高估值溢價(jià)，繼而引發(fā)財(cái)務(wù)造假、減持套現(xiàn)、利益輸送、股價(jià)崩盤等一系列問題，導(dǎo)致中小股東利益嚴(yán)重受損，資本市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的質(zhì)疑也日益增加→堅(jiān)持分類審核，合理要求業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置，嚴(yán)防關(guān)聯(lián)方之間的利益輸送。（對(duì)應(yīng)上文二）前瞻2024年，A股并購(gòu)重組市場(chǎng)有望接過資本市場(chǎng)提質(zhì)增效接力棒，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)整合穩(wěn)健致遠(yuǎn)，民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)韌勁有力，資本市場(chǎng)格局持續(xù)優(yōu)化，投資機(jī)構(gòu)參與積極性增加。符合國(guó)家戰(zhàn)略、鼓勵(lì)科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，仍是未來并購(gòu)主旋律，支付方式與交易模式的創(chuàng)新，將為重組市場(chǎng)注入活力。上市公司作為買方與標(biāo)的的雙重屬性更加立體，上市公司市場(chǎng)化吸收合并有望迎來突破并成為主動(dòng)退市方式之一，缺乏產(chǎn)業(yè)整合的保殼類交易減少。并購(gòu)重組將充分發(fā)揮資本市場(chǎng)主渠道作用，提振市場(chǎng)活力，助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。
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